Ethena 身为一个 CeFi 产品，其背後成功的理由来自於对中心化交易所的永续合约市场带来了空头流动性，但要特别注意其背後的机制隐含的死亡螺旋风险。
（前情提要：Ethena整合Binance、Bybit、OKX和Bitget交易所Web3钱包！锁定USDe奖励加成、$ENA突破1.5镁）
（背景补充：PENDLE爆涨分析：以太坊再质押仍火热，Ethena（ENA）脱不了关系？）
最近几天，市场被 Ethena 点燃，这是一个可以提供年化收益率超过 30% 的稳定币协议，已经有不少文章介绍了 Ethena 的核心机制，在这里就不赘述了。
简单来讲，Ethena.fi 通过发行代表 Delta 中性部位价值的稳定币，对 ETH 的 「Delta 中性」 套利交易进行代币化。他们的稳定币 USDe 也收取套利收益 – 因此他们声称，这是一种提供网际网路原生收益的网际网路债券。
然而这种场景不禁让我们想起了上轮加密周期由牛转熊的导火索 Terra 发行的演算法稳定币 ——UST，当时也是凭藉着其生态原生借贷协议 Anchor Protocol 为 UST 出借者补贴的 20% 的年化收益率快速吸储，并在遭受挤兑後迅速崩溃。
受此教训，USDe（Ethena 发行的稳定币）的爆火也引起了加密社群的广泛讨论，其中 DeFi 领域中的意见领袖 Andre Cronje 的质疑引发了普遍关注，所以笔者希望更深入的探讨 Ethena 爆火的原因以及其机制中蕴含的风险。
Ethena 作为一个 CeFi 产品成功的原因：中心化交易所永续合约市场的救世主
论述一下 Ethena 之所以成功的原因，我认为关键在於 Ethena 具备成为中心化加密货币交易所的永续合约市场救世主的潜力。
首先来分析一下目前主流中心化加密货币交易所的永续合约市场面临的问题，那就是缺少空头，我们知道期货的主要作用有二，投机和对冲套保，由於大部分的投机者在市场情绪季度乐观的当下，对加密货币未来走势极度看涨，这就导致了期货市场中的投机者中选择做多的人明显高於做空的人，这个局面导致了一个问题，永续合约市场中多头资金费率变高，垫高了做多的资金成本，打压了市场的活力，我们知道对於中心化加密货币交易所来说，由於永续合约市场的交投最为活跃，其手续费也是核心的收入来源之一，而高额的资金成本也会降低交易所的收益，因此如何在牛市为永续合约市场找到空投成为了交易所提高竞争力。增加收入的重中之重。
在这里可能需要补充一个基本知识，就是所谓永续合约的原理以及资金费率的作用与收取方式。所谓永续合约是一种特殊的期货合约。
我们知道传统的期货合约通常是有交割的，而交割就涉及到了等值资产的转移所涉及到的清结算，这增加了交易所运维成本，同时对於长线交易者来说，临近交割日也涉及到移仓等操作，临近交割日时标记价格的波动通常更大，因为伴随着换仓操作，旧标的物的市场流动性会逐步变差，由此引入了很多隐形交易成本。
为了降低以上成本，永续合约被设计出来，与传统合约不同，永续合约没有交割机制，因此也就没有到期时间，使用者可以选择一直持仓。而这个特性的关键在於如何保证永续合约价格与原生资产价格具有关联性，在带交割的期货合约中，关联性的来源是交割，因为交割机制会按照合约约定的价格和数量进行实物资产（或等值资产）的转移，所以理论上期货合约的价格将在交割时与现货价格拉平。然而永续合约无交割机制，为了保证关联性，永续合约机制中有了额外的设计，这就是资金费率。
我们知道价格是由供需关系决定的，当供给大於需求时价格上涨，这在永续合约市场中也是如此，当做多的人大於做空的人时，永续合约的价格将高於现货价格，而这个价差通常被称为基差，当基差过大时，需要有一个机制可以使基差具有反向作用的能力，这就是资金费率。
在这个设计中，当正基差出现时，即合约价格高於现货价格时，表明做多的人多余做空的人，此时多头需要向空投支付费用，且费率和基差成正比（这里不考虑资金费率由固定费率与溢价组成），这就意味着偏移越大，多头成本越高，这就抑制了做多的动力，使得市场恢复到平衡状态，反之亦然。在这样的设计下永续合约与现货具有了价格关联性。
回到最初的分析，我们知道在市场极度乐观的当下，多头的资金费率非常高，这就抑制了做多的动力。也就抑制了市场的活力，降低了交易所的收益。
通常情况下，为了缓解这种局面，中心化交易所需要引入第三方做市商或自己成为市场的对手方（这在 FTX 事件後续的披露中可以发现是普遍现象），让资金费率回到有竞争力的状态，然而这也为其引入了额外的风险与成本，为了对冲这种成本，做市商需要通过现货市场做多的方式对冲永续合约市场中做空的风险，这也就是 Ethena 机制的本质，但是由於此时的市场规模很大，超过了单个做市商的资金体量极限，或者说这为做市商或交易所带来了很高的单点风险。
为了分摊这种风险，或者说筹集更多的资金来平抑基差，使自己的永续合约市场资金费率更有竞争力，中心化交易所需要更多有趣的解决方案向市场集资。而此时 Ethena 的到来正是时候！
我们知道 Ethena 的核心就在於接受加密货币作为抵押品，例如 BTC、ETH、stETH 等，并在中心化交易所中做空其对应的永续合约，实现 Delta 风险中性，赚取抵押品原生的收益和永续合约市场的资金费率。
其发行的稳定币 USDe 本质上类似於一个做 Delta 风险中性的加密货币期现套利的开放式做市商基金的权证 share。持有 share 相当於获得了该基金的分红权。使用者可以通过这个产品很方便的切入这个门槛较高的赛道赚取可观的收益，而中心化交易所也从中获得了更广泛的空头流动性，降低资金费率，提升自身的竞争力。
有两个现象可以佐证这个观点，其一该机制其实并不是 Ethena 独有的，Solana 生态中的 UXD 其实就是采用了该机制发行了其稳定币资产。然而由於其倒在了打通中心化交易所流动性之前所以其影响力并未达到预期，各中原因除了整个加密周期的反转所导致的永续合约低利率环境之外，FTX 的崩溃对其影响不可谓不大。其二在於仔细观察 Ethena 的投资者，中心化交易所占比极大，这也证明了其对於该机制的兴趣。然而在兴奋的同时，我们不能忽略其中所蕴含的风险！
负费率只是引发挤兑可能的导火索之一，基差才是死亡螺旋的关键
我们知道对於稳定币协议来说，对挤兑的容忍能力至关重要，在大部分关於 Ethena 风险的探讨中，我们已经清楚了加密货币期货合约市场的负利率环境对於 USDe 抵押品价值的伤害。
然而这种伤害通常是短暂的，经过跨周期的回测结果表明，通常情况下，负利率环境不会持续很久，且不容易发生，这在 Ethena 官方公开的 Chaos Labs 对其的经济模型审计报告中已经有非常充分的证明过程。而且负费率对於抵押品价值造成的伤害是缓慢的，因为合约费率的收取通常每 8 小时进行一次。
根据回测结果表明，即使按照最极端的 – 100% 费率来预估，这意味着在任何 8 小时内，概念的最大损失为 0.091%，而在过去 3 年内仅发生三次负费率现象，并且平均的负利率持续时间为 3-5 周，其中 2022 年 4 月的负利率恢复期持续了大约三周，平均水平为 – 3.3%。2022 年 6 月也持续了大约三周，平均水平为 – 4.8%。如果包括 9 月 11 日至 15 日的极端资金，这段时间持续了 5 周，平均为 – 17.9%。
考虑到在其他时间内费率为正，这也就意味着 Ethena 有充足的机会雨天储水，累积一定的 Reserve Fund 来应对负费率情况，以降低负费率侵蚀抵押品价值，并造成抵押率低於 100% 的情况发生，因此我认为负费率的风险并没有想像当中那麽大，或者说通过一些机制可以极大的缓解该风险，可以说这只是引发挤兑可能的导火索之一。当然如果我们质疑的是统计学的意义，那这并不是本文讨论的范畴。
然而这并不意味着 Ethena 会一帆风顺，在阅读了一些官方或第三方的分析结果後，我认为我们都忽略了一个致命的因素，这就是基差。而这恰恰就是 Ethena 在应对挤兑现象时最脆弱的关键，或者说是死亡螺旋的关键。再次回顾一下加密货币市场中关於稳定币的两次非常典型的挤兑现象，UST 崩溃和 2023 年 3 月 USDC 受矽谷银行破产导致的挤兑脱钩。
可以发现在网际网路技术发展的当下，恐慌情绪的蔓延是非常迅猛的，由此引发的挤兑的速度是非常快的，通常当恐慌出现时，在短短几小时或几天内将面临大量的赎回。这就要求稳定币机制对於挤兑的容忍能力提出了挑战，因此大部分稳定币协议的抵押品都会选择配置流动性极好的资产，并不一味追求高收益，例如短天期美债等，在发生挤兑时，协议可以通过出售抵押品换取流动性来应对。
然而考虑到 Ethena 的抵押品型别是具备价格波动风险的加密货币与其期货合约的组合，这对两个市场的流动性提出了很大的挑战，当 Ethena 的发行达到一定规模後，在遭遇大规模赎回时，市场是否有足够的流动性可以通过解除该期现套利组合换取流动性，满足赎回的需求是其面临的主要风险。
当然抵押品的流动性问题是所有稳定币协议都会面临的问题，然而 Ethena 的机制设计将为系统引入额外的负回馈机制，这就意味着更容易遭遇死亡螺旋风险。所谓死亡螺旋指的是，当挤兑发生时，受制於某个因素，将会放大恐慌的效果，引发更大范围的挤兑。
而这个关键就在於基差，所谓基差，指的是期货合约与现货的价格差，Ethena 的抵押品设计本质是一个期现套利中的做空基差的投资策略，持有现货并做空等值的期货合约，当基差正向扩大时，即现货的价格涨幅将低於期货合约的价格涨幅，或者现货的价格跌幅高於期货的价格跌幅，该投资组合将面临浮亏风险，然而当挤兑发生时，使用者在短时间内大量抛售 USDe，这将导致 USDe 的二级市场出现明显的价格脱钩，为了平抑这种脱钩，需要套利者主动将抵押品中的未平仓空头合约平仓，并且将现货抵押品出售换取流动性来从二级市场中回购 USDe，降低 USDe 的市场流通量，从而恢复价格。
然而伴随着平仓操作，浮亏转化为实际亏损，这就造成了抵押品价值的永久损失，USDe 可能处於抵押率不足的状态，与此同时平仓的操作又会进一步扩大基差，因为将空头期货合约平仓会推升其期货价格，而抛售现货会打压现货价格，这将使基差进一步放大，而基差的放大将会让 Ethena 遭遇更大的浮亏，而这又会加速使用者的恐慌，进而导致更大范围的挤兑，直到达到不可挽回的结果。
这个死亡螺旋绝对不是危言耸听，虽然通过回测资料表明，基差在大部分情况下具有均值回归的特性，经过一段时间的发展，市场总会达到一个平衡的状态。
然而这却极不适合作为上述论证的反对论点，因为使用者对於稳定币的价格波动容忍程度是十分低的，对於一个套利策略，使用者可能可以容忍一定程度的回撤风险，但是对於以储值和交易媒介作为核心功能的稳定币，使用者的容忍程度是极度低的。
即使是以收益作为核心卖点的生息型稳定币，在专案宣传的过程中都不可避免的吸引大量对复杂机制并不了解的，靠字面意义理解的使用者参与其中（这也是 UST 的创办人 DoKwon 当下所面临的核心指控之一，即欺诈宣传），而这些使用者正是引发挤兑的核心使用者群体，也是最终亏损最严重的群体，风险不可谓不大。
当然在期货市场空头和现货市场多头流动性充足的时候，这个负回馈将会得到一定程度的缓解，但是考虑到当前 Ethena 的发行规模，以及其高额补贴所伴随而来的吸储能力，我们都不得不警惕这个风险，毕竟伴随着 Anchor 给出 20% 的储蓄补贴，UST 的发行量从 28 亿暴增到 180 亿仅仅用了 5 个月的时间，而这段时间内整个加密货币的期货合约市场规模增长定然无法跟随这样的涨幅，因此有理由相信，Ethena 的未平仓合约规模将很快暴增夸张的比例，试想一下，当市场中的超过 50% 的空头持仓者都是 Ethena，其平仓将会面临着极高的摩擦成本，因为市场中短期内没有任何空头可以承受如此规模的平仓，这将使得基差的放大效果更为明显，死亡螺旋将更为猛烈。
希望经过上述论述，可以帮助大家对於 Ethena 有更清楚的风险认识，保持对风险的敬畏之心，切莫被高收益冲昏头脑。
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